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貨幣流動性
貨幣在市場上的投放量
“貨幣流動性”是指M1/M2，反映的是貨幣在市場上的投放量。
當(dāng)利率低到一定程度時，整個經(jīng)濟(jì)中所有的人都預(yù)期利率將上升，從而所有的人都希望持有貨幣而不愿持有債券，投機(jī)動機(jī)的貨幣需求將趨于無窮大，若央行繼續(xù)增加貨幣供給，將如數(shù)被人們無窮大的投機(jī)動機(jī)的貨幣需求所吸收，從而利率不再下降，這種極端情況稱為“流動性陷阱”。
基本信息
| 中文名 | 貨幣流動性 |
| 外文名 | Monetary Liquidity |
| 釋義 | 貨幣在市場上的投放量 |
| 作用 | 反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境 |
簡介
貨幣流動性
而對金融市場來說，流動性有更廣闊的含義：對各國央行而言，它指對“基礎(chǔ)貨幣”發(fā)行和市場流動量的管理，流動性過剩就是指基礎(chǔ)貨幣發(fā)行過多，超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承載力；對商業(yè)銀行來說，它是指存款大于貸款的比例，若是存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)地大于貸款，就是流動性過剩；而對企業(yè)和投資者來說，流動性是指帳面資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，凡是容易變現(xiàn)的資產(chǎn)都屬于流動性資產(chǎn)，而所謂流動性過剩，通常是指可變現(xiàn)資產(chǎn)的過剩。
指標(biāo)
貨幣流動性比例M1/M2是一個關(guān)于貨幣需求(或者說貨幣供應(yīng)量)的結(jié)構(gòu)指標(biāo)，其作用在于考察M1和M2之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。這一結(jié)構(gòu)指標(biāo)近年來在我國的季度貨幣政策執(zhí)行報告和許多關(guān)于研究貨幣政策的研究報告中頻頻出現(xiàn)，成為反映貨幣流動性強(qiáng)弱的結(jié)構(gòu)變化、分析社會即期資金狀況、加強(qiáng)金融監(jiān)測、制定與實(shí)施貨幣政策的一個重要的參考指標(biāo)。貨幣流動性比例M1/M2反映的是企業(yè)和居民貨幣需求的不同動機(jī)，與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)濟(jì)市場化發(fā)展程度相適應(yīng)，受到許多因素的影響。從長期趨勢來看，我國的貨幣流動性比例M1/M2在1978—1995年呈急劇下降，但是從1996年至今我國的M1/M2則基本保持平穩(wěn)，這主要體現(xiàn)了1996年前后我國貨幣化速度和貨幣需求特征的差異。然而，伴隨著貨幣流動性變動長期趨勢的還有其周期性的波動，它主要受到經(jīng)濟(jì)波動、通貨膨脹、利率變動的影響。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)增長速度加快、通貨膨脹率升高，消費(fèi)和投資支出相對比較旺盛，個人和企業(yè)對交易媒介或支付手段的需求就會升高，于是微觀主體趨向于較多持有流動性強(qiáng)的貨幣，即M1，那么貨幣流動性指標(biāo)M1/M2就升高；另外假設(shè)其他條件不變，當(dāng)利率下降時，持有現(xiàn)金與活期存款的機(jī)會成本就會降低，因此將會導(dǎo)致居民和企業(yè)較多持有現(xiàn)金與活期存款，從而導(dǎo)致MI/M2升高。
M0、M1、M2是貨幣供應(yīng)量的范疇。我國現(xiàn)階段也是將貨幣供應(yīng)量劃分為三個層次，其含義分別是：
M0：流通中現(xiàn)金，即在銀行體系以外流通的現(xiàn)金；
在這三個層次中，M0與消費(fèi)變動密切相關(guān)，是最活躍的貨幣；
M2流動性偏弱，但反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，通常所說的貨幣供應(yīng)量，主要指M2。
人們一般根據(jù)流動性的大小，將貨幣供應(yīng)量劃分不同的層次加以測量、分析和調(diào)控。實(shí)踐中，各國對M0、M1、M2的定義不盡相同，但都是根據(jù)流動性的大小來劃分的，M0的流動性最強(qiáng)，M1次之，M2的流動性最差。
主要表現(xiàn)
目前貨幣流動性主要表現(xiàn)在以下方面:
貨幣超額供給
為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊，人民銀行采取一系列寬松的貨幣政策，但效果遠(yuǎn)不盡如人意，出現(xiàn)了“寬松貨幣政策下的通貨緊縮”,造成貨幣的長期超額供給。1998-2005年間，我國貨幣供給增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增長率與物價上漲率之和.
銀行業(yè)存貸差不斷擴(kuò)大
自2003年最新一輪宏觀調(diào)控以來，金融機(jī)構(gòu)的貸款余額增速逐漸低于存款余額增速，而且二者的差距不斷擴(kuò)大，出現(xiàn)明顯背離。隨著貸款余額增速的不斷放緩，金融機(jī)構(gòu)的存差持續(xù)擴(kuò)大，貸存比大幅下降。2005年商業(yè)銀行每吸收100元存款，大約只有53元轉(zhuǎn)化為貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，近一半的資金滯留在金融體系進(jìn)行體內(nèi)循環(huán)。
超額準(zhǔn)備金居高不下
由于貨幣流動性過剩,銀行業(yè)只能將過剩的流動性以超額準(zhǔn)備金的形式存放在中央銀行。超額準(zhǔn)備金由2000年末的4000億元增長到2004年末的12650億元,年均增長率高達(dá)32.9%。2005年3月，人民銀行雖然下調(diào)超額準(zhǔn)備金率0.63個百分點(diǎn)，但金融機(jī)構(gòu)上存人民銀行的超額準(zhǔn)備金依然是只升不降，到9月末，該數(shù)值高達(dá)12600多億元。截至2005年底，全部金融機(jī)構(gòu)超額儲備率達(dá)4.17%。
貨幣市場利率持續(xù)走低
市場流動性出現(xiàn)過剩的一個直接后果就是大量的資金涌入貨幣市場和債券市場，導(dǎo)致貨幣市場利率持續(xù)走低。2005年以來，由于資金的充裕。銀行間市場發(fā)行和交易利率不斷下行，市場收益率不斷降低。
流動性過剩的成因
貨幣流動性
外匯占款的增加
目前我國經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目出現(xiàn)“雙順差”，加上2002年下半年以來市場對人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，引發(fā)大量境外套利資金內(nèi)流，外匯儲備大幅度增長，總量位居世界第一。在強(qiáng)制性結(jié)售匯制度下，外匯儲備持續(xù)大幅增加將直接導(dǎo)致外匯占款規(guī)模的不斷擴(kuò)大。
不合理的儲蓄和投資結(jié)構(gòu)
儲蓄率高是我國一個非常明顯的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。企業(yè)和居民過高的儲蓄率支持了高投資率的存在。另外，中國銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一，中間業(yè)務(wù)很不發(fā)達(dá)，大量貨幣以儲蓄形式停留在銀行體系中。與之相對應(yīng)，中國企業(yè)的外部融資大量依賴于銀行貸款，供求力量的互應(yīng)與聯(lián)動，最終表現(xiàn)為宏觀流動性過剩，轉(zhuǎn)化成信貸和投資的高增長。
有限的金融資產(chǎn)的供給
我國目前的流動性過剩有別于全球流動性過剩，主要表現(xiàn)為銀行體系出現(xiàn)流動性過剩。這其中的重要原因是金融資產(chǎn)的選擇十分有限，供給嚴(yán)重不足，資金缺乏出路。
解決流動性過剩的對策
深化金融改革，加快金融市場發(fā)展
解決流動性過剩的一個好的途徑是大力發(fā)展資本市場、債券市場、基金等，提供大量優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)來滿足資金出路的需求。在美國，基金所持有的資產(chǎn)已經(jīng)超過了銀行資產(chǎn)。這和我國目前的情況形成了比較鮮明的對比。
宏觀貨幣政策方面
實(shí)行更為靈活的匯率制度，抑制投機(jī)壓力。人民幣匯率改革實(shí)行有管理的浮動匯率制度，有利于抑制投機(jī)壓力。因?yàn)樵谝粋€較大的浮動空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢，這會給投機(jī)資金帶來一定壓力和風(fēng)險，從而抑制投機(jī)。
進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理體制改革。我國的外匯管理長期以來“寬進(jìn)嚴(yán)出”，對內(nèi)外資企業(yè)實(shí)行差別待遇，相應(yīng)放大了人民幣升值壓力，弱化了對外匯流入的監(jiān)控，并加劇了金融體系脆弱性。因此必須逐步建立調(diào)節(jié)國際收支的市場機(jī)制和管理體制，尤其是發(fā)揮利率、匯率等價格杠桿的作用。
加強(qiáng)國際貨幣合作。流動性過剩問題是全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個具體表現(xiàn)，因此還需要通過國際貨幣合作和協(xié)調(diào)機(jī)制的建立來完成。目前，區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化迅猛發(fā)展，因此可以先在亞洲地區(qū)推進(jìn)一定程度的匯率政策合作，建立不同經(jīng)濟(jì)體外匯市場的協(xié)調(diào)機(jī)制和各國貨幣之間的穩(wěn)定機(jī)制。
從長遠(yuǎn)看應(yīng)推進(jìn)人民幣的國際化
人民幣國際化可以降低匯率風(fēng)險,擴(kuò)大貿(mào)易和投資。人民幣國際化可降低貿(mào)易的匯率風(fēng)險，增加成員國之間貿(mào)易量以及國民收入；降低或取消貨幣兌換的交易成本，使貿(mào)易與資本流動增加；人民幣作為東亞地區(qū)的支點(diǎn)貨幣，將會在貿(mào)易對價上起到關(guān)鍵性作用；相當(dāng)部分貿(mào)易可以用人民幣計價結(jié)算從而大大降低結(jié)算風(fēng)險,擴(kuò)大國際貿(mào)易交易。
影響探討
貨幣流動性影響資產(chǎn)價格的理論探討
貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，資產(chǎn)價格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的問題，具有重要實(shí)踐意義。
貨幣流動性的經(jīng)濟(jì)涵義
貨幣流動性
貨幣數(shù)量理論(QuantityTheoryofMoney)指出了貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)活動及物價水平的相互關(guān)系，具體可由費(fèi)雪方程式（FisherEquation）表示:MV=PT。其中，M指貨幣供應(yīng)量；V指貨幣流通速度；P指平均價格水平；T指商品和服務(wù)的交易量。理論假設(shè)貨幣流通速度（V）和交易量（T）在短期內(nèi)不發(fā)生改變，這樣，貨幣供應(yīng)量(M)的增加會引起價格水平(P)的增加，導(dǎo)致通貨膨脹。流動性的具體形式深受金融機(jī)構(gòu)及其實(shí)際活動方式變化的影響，其復(fù)雜多變性可能使傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論所理解的貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系變得不穩(wěn)定。
近年來，資本市場及其衍生品市場迅速發(fā)展，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出貨幣是用來滿足所有經(jīng)濟(jì)活動的需要，其中不僅包括流通中的商品，也應(yīng)該包括資產(chǎn)，因此應(yīng)將費(fèi)雪等式修正為MV=PT+S,這里S代表資本市場對貨幣的需求。另一個關(guān)于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的批評在于，很多學(xué)者認(rèn)為貨幣流通速度(V)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和商業(yè)活動的環(huán)境發(fā)生改變，不應(yīng)假設(shè)其保持完全不變。這些對貨幣數(shù)量理論的改進(jìn)建議體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)活動的發(fā)展變化，貨幣數(shù)量理論所揭示的基本規(guī)律值得我們學(xué)習(xí)和繼續(xù)探索。
貨幣流動性的變化趨勢反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動性過剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義是：流通的實(shí)際貨幣量同經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下所需貨幣量之間的正偏差。流動性過?？梢岳斫獬韶泿殴┙o超出了保持物價長期穩(wěn)定的需要。根據(jù)流動性過剩定義，在衡量貨幣流動性過剩時，首先估算出經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量，然后計算與實(shí)際貨幣總量的差額，取得過?；蚨倘钡木唧w數(shù)值。在實(shí)際應(yīng)用中，什么水平的貨幣供應(yīng)量最為合理很難確定，并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的爭論也很多。因此，我們在實(shí)際中觀察的貨幣流動性過剩并不是絕對層面的過剩，而是相對的過剩，也就是貨幣流動性寬松或收緊的發(fā)展趨勢。
我們可以用貨幣增長率同名義GDP增長率的比值衡量貨幣流動性的變化趨勢。假設(shè)貨幣流通速度不變，若貨幣供應(yīng)與流通速度的增長率超過實(shí)物和價格的增長率，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有緊縮的變化趨勢。另外，我們也可以用代表貨幣流動價格的真實(shí)利率水平衡量流動性。當(dāng)利率下降時，流動性有寬松的變化趨勢，反之則有緊縮的變化趨勢。
貨幣流動性影響資產(chǎn)價格的理論解釋
保持平穩(wěn)的價格水平一直是貨幣政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)和貨幣政策最終目標(biāo)之一。資產(chǎn)價格水平得到貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注可以追溯到20世紀(jì)20年代的美國經(jīng)濟(jì)泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進(jìn)一步體現(xiàn)。上面的兩個階段（1923—1929年和1994—2000年）中，股票市場指數(shù)在兩個六年中保持了平均20%以上的年增長，而且都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實(shí)GDP增長率。同時，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個階段中高速增長。這些事實(shí)顯示資產(chǎn)價格對經(jīng)濟(jì)的影響巨大，也揭示了貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格水平具有高度的相關(guān)性。
近年來，世界主要國家已經(jīng)成功地將消費(fèi)品價格水平控制在比較穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲主席Bernanke曾指出，西方國家的貨幣政策重點(diǎn)已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價格。前美聯(lián)儲副主席Ferguson也指出了貨幣當(dāng)局關(guān)注資產(chǎn)價格的原因所在：由于資產(chǎn)價格是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價格的非常變化將導(dǎo)致貨幣政策無法對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生有效影響；另外，資產(chǎn)價格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當(dāng)局加強(qiáng)對資產(chǎn)價格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要地位，另一方面也要求機(jī)構(gòu)投資者更清楚地認(rèn)識貨幣供應(yīng)對資產(chǎn)價格的作用機(jī)制，把握市場走向。
第一，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制告訴我們：流動性的提高會引起短期利率的下降；短期利率下降又會引起長期名義利率的下降；長期利率的下降引起股票價格上漲。美聯(lián)儲現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制定一個目標(biāo)利率，然后調(diào)整貨幣供給（聯(lián)邦儲備金的供給）狀況，直到聯(lián)邦儲備金率達(dá)到目標(biāo)利率水平。假設(shè)美聯(lián)儲希望降低利率，聯(lián)儲選擇公開市場操作手段在銀行間市場上買入債券，這導(dǎo)致債券的價格上升、回報率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲的行為提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準(zhǔn)備金，繼而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信貸的額度，最終提高了經(jīng)濟(jì)中流通的速度貨幣總量。
利率水平可以衡量貨幣流動的價格。長期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動性，而且債券資產(chǎn)（如國債）的回報率是衡量長期利率水平的重要標(biāo)準(zhǔn)這樣，債券利率在流動性增加時下降具有理論依據(jù)。長期利率的下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報率，在股票資產(chǎn)風(fēng)險溢價水平保持不變時，也就相應(yīng)降低了投資者對股票類資產(chǎn)的要求回報率。對股票資產(chǎn)的要求回報率降低使得當(dāng)前股票資產(chǎn)的回報率超出人們預(yù)期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價格，降低股票回報率，直到與要求回報率相吻合股票的價格取決于股票的供求關(guān)系。而在計算股票內(nèi)在價值時（比如DDM模型，股票的內(nèi)在價值=未來收益/要求的回報率），股票代表的公司的未來收益或分紅情況，以及利率和要求回報率，都起到?jīng)Q定性作用。(BaksandKramer,1999)。
債券利率下降與股票價格上升也可以通過替代效應(yīng)進(jìn)行解釋。資金具有逐利性，當(dāng)債券資產(chǎn)回報率下降時，資金會進(jìn)入股票市場以獲得高回報，直到資金的進(jìn)入促使股票價格上漲，回報率降低，達(dá)到股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險溢價水平為止。另外，流動性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的預(yù)期，也提高了對公司盈利狀況的預(yù)期。要求回報率的下降和公司盈利預(yù)期的提高會增加股票的內(nèi)在價值。
第二，貨幣數(shù)量理論表明，當(dāng)貨幣的流動性高于經(jīng)濟(jì)的需要時，會抬高價格水平。在物價指數(shù)保持穩(wěn)定時，資產(chǎn)價格就會上漲。這個解釋基于貨幣過剩帶來的財富效應(yīng)，居民所擁有的用貨幣計量的財富增加了；財富效應(yīng)將用來購買商品；如果消費(fèi)品價格保持穩(wěn)定，那么財富會流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價格水平就會上漲。這個解釋同樣適合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S，S代表資產(chǎn)對貨幣的需要）所代表的關(guān)系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費(fèi)品，也包括資產(chǎn)。從美國歷史上最大的兩次股票市場泡沫來看（1923—1929年，1993—2000年），都存在著物價穩(wěn)定和資產(chǎn)價格大幅上漲的現(xiàn)象。
很多學(xué)者就美國歷史情況對貨幣流動性影響資產(chǎn)價格的作用機(jī)制進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，包括：?
JensenandJohnson(1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美聯(lián)儲采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉?biāo)準(zhǔn)。他們分析了1962—1991年間美國股票回報率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場同貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當(dāng)貨幣環(huán)境寬松時的股票回報要高于當(dāng)貨幣環(huán)境緊縮時。Patelis(1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政策對股票市場產(chǎn)生作用機(jī)制的結(jié)論。Mashall(1992)對美國1959—1990年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他用M1增速同消費(fèi)占GNP比例進(jìn)行比較來衡量貨幣增長，發(fā)現(xiàn)實(shí)際股票回報率同貨幣增長呈弱正相關(guān)。Conver,JensenandJohnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國家的股票回報同美國貨幣政策的相關(guān)度十分顯著，有的甚至要強(qiáng)于同國內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)度。BaksandKramer(1999)研究貨幣流動性在國際市場間的作用機(jī)制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國家貨幣流動性的增加同G-7國家真實(shí)利率的下降和真實(shí)股票價格的上漲保持一致。BordoandWheelock（2004）研究了美國歷史上的重大金融泡沫和金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成一般伴隨著貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長。
Ferguson（2005）用M3增長率代表貨幣供應(yīng)量的變化，發(fā)現(xiàn)貨幣流動性的增長同股票價格的相關(guān)聯(lián)程度有限，而同房地產(chǎn)價格的關(guān)聯(lián)程度非常高。他認(rèn)為統(tǒng)計上的非顯著并不能否定貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響機(jī)制，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是由于股票價格的波動過于頻繁，普通的相關(guān)性分析并不能發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。
總結(jié)前面的分析，貨幣流動性對股票資產(chǎn)的價格具有作用機(jī)制在理論上已經(jīng)達(dá)成共識：寬松的流動性對股票市場起到重要推動作用。理論界一方面對兩者的相關(guān)性給予了高度肯定，一方面正尋求在統(tǒng)計分析方法中的突破。
中國貨幣流動性與股票價格相關(guān)性分析
（一）我國貨幣流動性的主要特點(diǎn)
貨幣流動性
第一，貨幣供應(yīng)量占比很大，增速很快。同其他國家相比，我國貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比例非常高，單就M2占GDP的比例發(fā)展趨勢來看，呈現(xiàn)明顯上升趨勢。這從一個方面反映出了我國貨幣流動性寬松的狀況。
第二，貨幣增速與GDP增速比較。圖3顯示了過去15年中(1991—2005年)M2增速同GDP增速的比較。我們可以發(fā)現(xiàn)，我國的廣義貨幣供應(yīng)量增速在大多數(shù)年度里超過GDP增速。
第三，市場利率呈下降趨勢。我國利率形成機(jī)制仍不完善，沒有形成公認(rèn)的貨幣市場基準(zhǔn)利率。在眾多的短期利率中，銀行同業(yè)拆借利率同美聯(lián)儲的聯(lián)邦儲備金利率最為相似。同業(yè)拆借利率是一個市場化的利率，具有成為基準(zhǔn)利率的必要條件。在沒有更佳選擇的情況下，我們用7天內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率作為衡量流動性的價格的標(biāo)準(zhǔn)。銀行間同業(yè)拆借利率的逐年下降趨勢反映出我國存在貨幣流動性寬松的現(xiàn)象。國債到期收益率同樣呈現(xiàn)下降趨勢，一定程度反映了長期利率變化情況。但是，我們發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率的走勢同M2增速—GDP增速之間的變化沒有保持一致。這是由于兩個指標(biāo)所體現(xiàn)的內(nèi)容有所不同。M2的主要成分是流通中貨幣和銀行中存款，沒有反映出非銀行金融機(jī)構(gòu)所持有的貨幣，體現(xiàn)的是流通和儲蓄的貨幣狀況；而貨幣市場利率反映的是金融機(jī)構(gòu)所有的貨幣情況，體現(xiàn)了投資行為中的貨幣供求狀況。筆者認(rèn)為，用利率反映的貨幣流動性具有更加廣義的內(nèi)涵。
（二）我國資本市場與貨幣流動性相關(guān)性的統(tǒng)計分析?
貨幣流動性同資產(chǎn)價格的關(guān)系可以總結(jié)為：流動性的增加具有財富效應(yīng)，居民用貨幣衡量的財富有所增加，增加對商品和資產(chǎn)的購買；流動性增加具有替代效應(yīng)，引起短期利率和長期利率的下降，增加了股票投資的內(nèi)在價值。流動性具有逐利性，當(dāng)貨幣流動性增加提高債券價格，降低債券回報率時，投資者會進(jìn)入股票市場或房地產(chǎn)市場尋求更高回報。
在統(tǒng)計驗(yàn)證分析中，我們選取了上證綜合指數(shù)作為股票市場回報的指標(biāo)，選取房屋銷售價格指數(shù)作為房地產(chǎn)回報指標(biāo)，選取銀行間國債回購利率作為固定收益回報指標(biāo)。用廣義貨幣M2增速與實(shí)際GDP增速的差額衡量貨幣流動性變化趨勢。以1997年第一季度到2006年第三季度為時間段，我們用向量自我回歸模型(VECTORAUTOREGRESSION)的方法對上述指標(biāo)進(jìn)行了分析，我們從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，AkaikeAIC和SchwarzSC指標(biāo)中反映的貨幣流動性和股票指數(shù)相關(guān)性較弱。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（GrangerCausalityTest）是一種分析指標(biāo)關(guān)系是否存在先后關(guān)系的分析方法。我們運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析時發(fā)現(xiàn)，貨幣流動性指標(biāo)的發(fā)生在國債指標(biāo)之前，貨幣流動性指標(biāo)對解釋國債回購利率統(tǒng)計上顯著。貨幣流動性對于解釋房屋價格變化在統(tǒng)計上具有一定顯著性；貨幣流動性對于解釋股票回報在統(tǒng)計上顯著性較弱。
（三）統(tǒng)計結(jié)果分析和主要結(jié)論
理論界普遍認(rèn)為，流動性的增加會抬高價格水平。首先，流動性的增加具有財富效應(yīng)。居民用貨幣衡量的財富有所增加，如果消費(fèi)品供給得到滿足，過量的貨幣會流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，被用來購買資產(chǎn)，抬高房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價格；在物價水平?jīng)]有上漲的情況下，資產(chǎn)價格水平可能會大幅度上升。其次，流動性增加具有替代效應(yīng)，引起短期利率和長期利率的下降，從而減小了人們對股票資產(chǎn)的要求回報率，增加了股票投資的內(nèi)在價值。資金具有逐利性，當(dāng)貨幣流動性增加提高債券價格，降低債券回報率時，過剩的資金促使投資者尋求更高回報的投資途徑。我們在對歷史數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)：第一，我國流動性充裕，廣義貨幣占GDP比例同其他國家相比很高；盡管央行采取多種手段收緊流動性，但是近年來銀行間同業(yè)拆借利率持續(xù)下降，流動性充裕在短期利率中的表現(xiàn)明顯。第二，統(tǒng)計分析結(jié)果顯示貨幣流動性對提高債券類資產(chǎn)價格的影響顯著，代表長期利率的7年期國債到期收益?zhèn)释唐诶首邉荼３忠恢隆５谌?，統(tǒng)計結(jié)果反映的流動性對股票價格的作用顯著度有限。
總結(jié)相關(guān)理論和我國實(shí)證分析，我們認(rèn)為流動性是決定債券類資產(chǎn)的決定性因素。貨幣流動性是股票資產(chǎn)價格和上升的必要條件。統(tǒng)計結(jié)果不夠顯著是由于股票價格波動頻繁，影響我國股票變化的因素比較多而且復(fù)雜，需要應(yīng)用更加精密的統(tǒng)計方法進(jìn)行深入研究。2005年底以來，隨著股權(quán)分置等改革的完成，股票市場制度建設(shè)取得突破性進(jìn)展，投資者的信心提高，流動性充裕帶來的大量資金尋求債券之外的投資回報，這樣的資金供給為股票市場的大有作為提供的有力支持。從股東開戶數(shù)的上升來看，大量資金進(jìn)入股市無疑是股票市場上漲的首要支持力量。綜合分析，我們認(rèn)為在對股票類資產(chǎn)的分析中，還需要考慮其他因素的作用。需要注明的是，本文研究的是流動性對資產(chǎn)價格的一般規(guī)律，我們相信短期內(nèi)債券和股票資產(chǎn)價格取決于供給和需求的匹配，在進(jìn)行具體投資時機(jī)和產(chǎn)品選擇時，應(yīng)考慮可能會對供求關(guān)系產(chǎn)生影響的多方因素。?
我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置決策中應(yīng)考慮貨幣流動性因素。現(xiàn)階段，國際貿(mào)易情況、資本流動和貨幣政策變化等因素是影響我國貨幣流動性狀況的重要原因，值得投資者關(guān)注。另外，隨著我國資本市場的深入發(fā)展，資產(chǎn)價格在經(jīng)濟(jì)中的作用也會得到進(jìn)一步提高，因此，央行在進(jìn)行貨幣政策決策時應(yīng)考慮資產(chǎn)價格因素。
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